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国泰君安:2019年猪肉价格或上涨50% 缺口510万吨
      
原发表日期: 2019-04-03  文章来源: 金融界  
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  2019年影响通胀的主要是非洲猪瘟和增值税减税,以及这些因素对核心通胀的影响。

  关于猪瘟对猪价的影响,以下量化结果值得投资者关注:

  1、非洲猪瘟带来生猪加速出栏、能繁母猪存量急剧下降,就产能而言,3、4月份或是量触底的时候。

  2、从供需角度来看,2019年猪肉供应缺口或达510万吨左右,鸡肉生产若恢复充分,有望补上缺口200万吨。进口、牛肉、储备等难以有效作为。

  3、生猪和猪肉价格对能繁母猪产能的累计弹性为-3左右。产能下降20%左右将会促使猪肉价格增速年内达45%-55%。

  4、从节奏上看,猪价通胀高点出现在7月及10月至2020年春节前后。

  5、我们预计猪价大概率年内同比能上50%,对CPI贡献2个点左右。若不考虑增值税,四季度CPI能上3.4%。

  增值税下调对通胀影响:

  1、基于产业供需弹性和VAR双重测算,我们得到增值税下调将影响CPI约0.3-0.5个点,影响PPI约0.7-1.1个点。

  2、从节奏上来看,2020年1季度是受增值税下调影响最明显的时候。

  货币政策总基调不大会变,但下半年降息概率下降:

  1、综合上述测算以及这些因素对核心通胀的影响,我们预计2019年CPI在四个季度的分布为:1.9%、2.6%、2.8%、3.0%。

  2、成本推动型CPI的上升,在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率(即债务/名义GDP比例)。

  3、上半年中国经济企稳叠加下半年通胀预期上行,使得货币政策难以持续大幅宽松(例如降息),但全球经济仍然偏弱的情况下,我国货币政策基调不会发生变化。

  正文

  影响今年通胀的最大的两个变量是猪肉价格的上涨和增值税的下调。本篇报告的核心目标就是测算这些因素给核心和整体CPI造成多大影响,并在此基础上探讨会不会影响货币政策。

  经过仔细测算,我们得出以下结论:

  基于历史比较和量化测算得到,我们认为猪肉价格年末增速可能达到45%-55%,将推高CPI通胀最高达2个百分点。能繁母猪产能最低点或在3、4月份,但猪价同比增速的高点在7月和10月至明年春节。若不考虑增值税等其他方面的影响,猪价能把CPI在下半年推到3%以上(第一部分)。

  基于弹性法和VAR方法测算得到,增值税下调将使CPI通胀中枢下移0.3-0.5个点,考虑了增值税后,下半年的通胀仍然可以控制不超过3%(第二部分)。

  综合考虑,我们认为四个季度通胀将为1.9%、2.6%、2.8%和3%,不会导致货币政策发生大的变化,但下半年降息概率的确有所下降。这个通胀水平实际上在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率(即债务/名义GDP)(第三部分)。

  1.1.历史经验:猪疫对猪周期的推波助澜作用非常明显

  历史猪疫爆发,后续都伴随了猪价的加速反转。前几轮猪周期也有类似的猪疫在推波助澜。2006年以来:

  在第一轮猪周期中,2006年夏季高致病性蓝耳病疫情开始大规模爆发,2007年蔓延至全国,导致猪价持续快速上涨。2007 年8月疫情得到缓解,猪价出现回落。但由于供应不足,猪价在短暂回调后立即反弹,2008年3月份猪价达到此轮周期的高点。

  在第二轮猪周期中,2009年下半年开始,多种疫病同时发生,从而2010-2011年猪价持续向上。

  第三轮猪周期前期,2014年的下半年,猪丹毒等再次爆发,推动第三轮猪周期的反转。

  同样,历次猪疫爆发,后续都伴随了能繁母猪等供给端的缩减,但与历次疫情不同的是,目前非洲猪瘟还没有有效的疫苗可以治疗。因此可能对供给侧扰动的时间更长,强度更大。

  1.2.19年3、4月份养猪(能繁母猪)产能或达此轮周期最低点,但对猪价的影响达8-12个月,弹性在-3左右

  能繁母猪存栏自2016年以来缓慢放缓,2018年下行加速。当非洲猪瘟导致死亡率上升后,能繁母猪产能于四季度以来出现断崖式回落的状态(图1)。

  不过,我们不能把这个进行简单线性外推,当前财政补贴等政策可能使得产能或在3、4月达到底部后会有所恢复。另外,猪价能够使得毛猪利润明显好转,也使得企业有意愿补产能,的确母猪价格3月以来已经有所提升(图2)。

  能繁母猪领先猪价约3-4个季度,因此未来一年左右的时间猪价确定性上涨,但能涨多少是个问题。我们在AR(1)模型下,将猪肉价格的增速对能繁母猪增速的滞后项(PDL模型)进行回归,发现:

  生猪价格、猪肉价格对能繁母猪产能的变化在弹性分别为-3.1和-2.7(12个月内累计)。换句话说,能繁母猪存栏增速每减少1个点,猪肉价格增速加快2.7个点,生猪价格加快3.1个点。

  1.3.非洲猪瘟及其处理方法使得猪周期的“W”型双底得以确认

  猪周期回落过程中,一般会呈现出“W”型,也就是双底。自2018年8月爆发非洲猪瘟以来,猪肉供给端发生了显著的变化,能繁母猪数量快速下降,同比增速更是达到了历史低点。从数据上看,W型的猪周期第二底已过(图3、4)。

  1.4.2019年猪肉相对缺口或达510万吨,鸡肉等替代品、进口等不足以填补整个缺口

  (1)2019年我国猪肉消费相对缺口或达510万吨。

  正常情况下,我国全年猪肉消费大概5600万吨左右,产量大概5400万吨,都是全球的50%左右(图5、6)。产量方面,根据能繁母猪、生猪存栏和猪肉供应的关系,我们测算2019年我国猪肉产量可能较去年下降5%左右,即5140万吨左右。在2015年的那轮猪周期中,能繁母猪和生猪存栏量分别下降15%和11%,当年我国猪肉产量下降了3.2%,而当前我国能繁母猪和生猪存栏增速已跌至-20%和-17%,因此预计产量减少5%。消费方面,根据美国农业部的预测我国2019年消费量或达5652万吨左右。因此我国今年猪肉消费相对缺口或达510万吨。说相对缺口,因为没有考虑消费者可能会因非洲猪瘟而减少对猪肉消费量。

  (2)鸡肉能够替代部分猪肉消费,200万吨左右,牛肉不足以构成重要替代品。

  从消费结构看,猪肉仍占了肉禽类消费的绝大部分,鸡肉和牛肉之和不到猪肉的40%(图7)。近5年来,牛肉消费量与猪肉消费量之比呈先上升后平稳的趋势,约14.1%,而鸡肉消费量与猪肉消费量之比呈下降趋势,占猪肉的22%左右。牛肉与鸡肉之和不到猪肉消费量的40%。因此,消费习惯决定了牛肉、鸡肉对猪肉只能存在部分的替代性。

  而由于鸡肉养殖周期较短,一个月左右,是在肉类食品中替代猪肉不错的选择。假设鸡肉产量能够达到峰值(有数据以来,2012年最高)1370万吨,那么跟2018年鸡肉消费相比,多出了216万吨,可以填补缺口。当然,这里有个假设,养鸡企业能够迅速恢复产能。

  不过,替代猪肉消费会导致其它食品价格上涨。在猪肉价格显著上涨阶段,其他产品价格确实有小幅变动但幅度远小于猪肉(表1),大概为猪肉CPI变动的三分之一不到。我们测算得到,猪肉价格每上涨1%,将拉动整体CPI 0.04个百分点,其中0.03约为其自身占比的贡献,剩下的0.01为对其他商品的带动作用。

  (3) 进口占比只有3%,即使美国所有出口都归中国,也只能多出200万吨。

  从进口替代可能性来看,我国猪肉无论是消费量还是产量都占了全球的50%。而进口量只占消费量的3%左右。以美国为例, 2018年美国猪肉出口总值仅为217万吨,因此,进口猪肉难以弥补国内供给的缺口(图8)。

  1.5.年底猪肉价格涨幅可能达到多少?达45-55%左右,影响CPI最高达2个点

  年内猪肉价格涨幅可能达到多少?我们采用量化测算和历史经验比较两种方法。

  量化方法:能繁母猪和生猪存栏都是猪肉供给端的主要变量,且两者存在很强的相关性,因此我们选取其中一个来分析。能繁母猪增速大概领先猪肉价格增速3-4个季度,前文测算显示12个月内对猪肉价格增速累计影响达-2.7,对生猪价格影响为-3.1。

  从历史经验来看,上一轮猪周期中,能繁母猪同比增速在2015年3月触底,达到-15.7%,猪肉价格同比增速在2016年2-3月达到高峰,约为35%,生猪价格增速达55.3%,与测算结果(42%和49%)较为接近。

  2月份能繁母猪增速为-19.8%,由此估计至年底,猪肉价格涨幅可能在44%-54%之间(上述-2.7为12个月的影响,目前至年底还有10个月,能繁母猪增速10个月的累计影响为-2.2,则利用-2.2和-2.7计算出价格变动的区间)。

  我们分别假设猪肉价格到年末时上涨40%、50%和60%,得到全年CPI如下(图9):

  时点方面:猪肉价格同比增速年内高点将在7月份到来,在10月份再次回升。

  对通胀影响方面:若不考虑增值税,猪价可能把全年通胀推高至2.9%,四个季度CPI分别为:1.9%、2.9%、3.2%和3.4%。

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